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中原时报记者 于娜 见习记者 赵文娟 北京报谈

一边是“国产伟哥”昂伟达高调获批上市，一边是港股IPO加快冲刺，旺山旺水在2025年盛夏迎来高光时间。这家成立12年的药企曾凭借抗新冠药VV116一度站优势口，更因周鸿祎早期投资升值6倍激发本钱从容。

另一边却是夺主张财务数据：主力收入断崖式着落，现款流合手续失血，中枢居品面对红海格杀。当“新药上市+IPO冲刺”的双响炮炸响，一场关乎44亿元估值的本钱博弈正在欷歔良深。

新冠药的赠选用反噬

旺山旺水成立于2013年，在曩昔的12年里，戮力于发现、获取、斥地和买卖化小分子药物，聚焦于病毒感染、神经精神、生殖健康三个调理边界，斥地了由九款立异钞票组成的管线，徐徐构建起了阴事“谋划—临床斥地—制造—买卖化”的全产业价值链智商。其中三款中枢居品VV116、LV232及TPN171备受关爱，被以为具备同类创始或最好后劲。

其中，新冠口服药VV116曾给旺山旺水带来了属目荣光。

VV116号称旺山旺水发展史上的“景象级居品”。行动一款靶向RNA团聚酶的遏止剂，其领先以新冠调理为中枢适合症切入市集。2021年9月至2023年3月间，公司与君实生物达成系列合营，将该药在大众大部分区域（中亚五国、北非、中东、俄罗斯以外）的研发、出产及买卖化权柄授权给对方。这一合营在2023年迎来爆发式陈述——1.84亿元的里程碑及权柄转让付款入账，占当年总营收的92%，胜仗推进公司完满2亿元营收和642.7万元净利润，创下成立以来的初次年度盈利，成为其事迹弧线中贫寒的上扬拐点。

2024年，跟着这笔撑合手事迹的“救命钱”透顶断流，旺山旺水的对外授权收入骤降97%，全年营收从峰值暴跌至1183.2万元，吃亏额激增至2.18亿元。这谈笔陡的事迹弧线背后，是企业对单一居品过度依赖的筹办隐患逼近爆发。

进入2025年前四个月，对外授权收入进一步萎缩至27.3万元，仅余特准权使用费一项。也曾孝顺近九成营收的“金牛居品”VV116，如今月均收入不足7万元，致使难以阴事又名高管的月薪。尽管当期营收回升至1295.8万元，杰出2024年全年水平，但1.12亿元的吃亏仍在合手续。更值得警惕的是，营收增长中1000万元来自专利转让，这类特殊常性收入如同短期强心剂，无法酿成合手续剖释的造血智商，难以撑合手企业持久发展。

外洋注册立异处理师、鹿客岛科技创始东谈主兼CEO卢克林告诉《中原时报》记者，“VV116的升沉是一次教科书级的‘疫情红利落空’。”他进一步暗示，“隐患在于，疫情钞票清寒复用性，一朝需求退坡，产能、渠谈、学术网罗一皆千里没，估值逻辑立即从‘峰值折现’切换为‘固定钞票计帐’。”

增长表象下的结构性隐忧

现时，旺山旺水的收入架构由对外授权、CRO工作、药品销售及学问产权转让四部分组成，但这四类收入均未酿成足以撑合手企业肃穆运转的中枢赞成。其中最受期待的药品销售收入，虽从2023年的67.4万元增长至2025年前四个月的259.4万元，保合手着增长势头，但其整个边界、结构与增长质地均暴露显赫短板。

更值得关爱的是，驱动这份增长的主力并非立异药，而是仿制药达泊西汀与瑞巴派特，且这两款药物均为锻真金不怕火剂型，市集竞争强烈，利润空间狭小。与之酿成昭着对比的是，公司两款中枢立异药的销售发达近乎停滞，其中VV116（抗新冠药）曾因疫情取得阶段性授权收入，但在国内上市时错过风口，现时销售端已近乎千里寂，对药品收入的孝顺可忽略不计。TPN171（昂伟达，ED调理药）行动2025年7月新获批的1类立异药，虽被视为IPO“王牌”，但截止2025年4月尚未孝顺本体收入。即便上市后，面对“伟哥”“金戈”等占据99%以上市集份额的竞品，其短期放量难度极大。

这种“仿制药撑场所”的结构，与公司44亿元的估值酿成明锐矛盾，使得其估值逻辑的合感性备受市集质疑。对此，卢克林以为，“44亿元估值对应2024年预期PS约18倍，远高于仿制药板块均值5—6倍，隐含的假定是TPN171能在ED与PAH双适合症上复制VV116的爆发。”他进一步指出，“但TPN171的窗口期并不足够，ED适合症面对辉瑞原研专利绝壁后的红海仿制，瞻望2026年市集边界仅12亿元；PAH虽属孤儿病，但需与已上市的利奥西呱、马昔腾坦正面竞争，首年峰值销售很难冲破3亿元。若2025年前拿不出二期数据撑合手各别化，估值将被动向传统仿制药追忆，18倍PS或腰斩至8—10倍。”

值得一提的是，公司两款中枢管线的技能均来自实控东谈主沈敬山适度的关联方。其中，主力居品TPN171与研发进展相对滞后的抗抑郁药LV232，均系从上海特化、山东特瑞曼等关联企业处引进。截止2025年4月底，无形钞票中“授权引进”关连开销累计达5494万元，部分资金流向了实控东谈主的关联企业。这些通过高价引进的技能，改日能否到手飘浮为公司事迹，现时仍存在重大的省略情趣。知名财税审大众、资深注册管帐师刘志耕告诉《中原时报》记者，“实控东谈主关联方的双重变装隐患易激发利益冲突风险。由于实控东谈主关联企业同期充任供应商和技能授权方，且部分研发成本流向这些企业，易激发多重风险，主要包括价钱不公允与利益运送、寂然性丧失与竞争力减弱及监管与合规风险。”

客户结构方面，论说期内公司对大客户的依赖度永久处于高位。数据骄横，来自前五大客户的收入占比分裂达到99.3%、86.6%及91.2%，而单一最大客户的收入孝顺度更合手续攀升，从51.1%增至65.1%，2025年前四个月已高达77.2%。这种高度逼近的营收结构，不仅让公司在合营中议价空间受限，更躲闪着显赫筹办风险。刘志耕进一步暗示，“由于前五大客户孝顺90%的收入，客户依赖度加重，这种高度依赖阵势导致筹办脆弱性昭着，很容易产生收入逼近渡过高的风险，具体包括收入骤降与现款流危急、合营变动激发生活恫吓和市集拓展受限等风险。”

更严峻的考验在于债务压力的逼近爆发。

刘志耕分析，“旺山旺水的现款流健康度照实面对着严峻挑战，偿债智商已合手续恶化，且对其生活与发展组成紧要风险，具体阐述时以下三大方面：一是现款短缺与偿债压力重大；二是筹办现款流量合手续大额流出；三是现款流阑珊风险已山水相连。”

截止2025年4月，公司账上7283.3万元的现款储备，需直面2.31亿元的流动欠债，1.57亿元的资金缺口已酿成本体性偿债压力。偿债智商筹备的合手续恶化更突显危急：流动比率从2023年的0.6骤降至0.3，意味着短期偿债智商较两年前腰斩；净钞票边界同步萎缩，从1.88亿元缩水至8649.2万元，钞票质地合手续弱化。而筹办端的现款流发达不异夺目，2024年净流出1.09亿元，特殊于日均耗尽30万元，这种“坐食山空”的状态正加快侵蚀企业的生活根基。“具体影响如公司研发受阻、融资智商减弱、对赌契约承压等。”刘志耕暗示。

值得关爱的是，旺山旺水在过往融资流程中曾与投资方签署对赌契约。据清晰，公司曾与青岛北岸、九囿科技、青岛旺德等投资方商定，若未能按期完成上市，将触发股份回购义务。尽管跟着本次港股IPO递表，关连对赌条件已暂时中止，但潜在风险并未甩掉。一朝IPO程度折戟，公司将面对高达5124.5万元的金融欠债偿付压力，这对其财务情状将组成显赫考验。

产能闲置率98%仍扩产的“膨大悖论”

这次港股IPO，旺山旺水拟将召募资金用于中枢居品研发、工场扩建及补充营运资金等，但这一筹备与其当下98%的产能闲置率酿成了昭着矛盾。一边是合手续干预资源进行膨大的预备，另一边是现存产能大批闲置的现实，这种显赫的错位，使得其冲刺上市的程度从一初始就面对着难以逃避的疑问。

招股书骄横，旺山旺水还是在江苏省连云港建立稳妥GMP圭臬的买卖化出产范例，2024年6月投产，年联想产能达1亿粒胶囊及6亿片片剂，但现时本质产能应用率不足2%，的确便是空转。

即便现存产能大批闲置，旺山旺水仍筹备将部分召募资金干预青岛工场建树。据清晰，青岛工场现时正处于施工联想阶段，何况瞻望将于2026年底前完满。青岛工场的初步年联想产能为2亿粒片剂及750万剂外用制剂。公司直言，新建青岛工场的一个成分是“研讨到当地政府的率性支合手（如减租及免租安排）。”

而市集质疑的焦点在于产能消化智商。以其中枢居品TPN171的竞品——白云山“金戈”为例，这款上市10年的超等大单品，2024年出产量仅9590.8万片，销售量8785.19万片，尚且面对滞销压力。以此推算，旺山旺水连云港工场6亿片的年联想产能已远超市集现存需求，更遑论青岛工场的新增产能。

若改日居品买卖化不足预期，双重产能闲置将导致固定钞票摊销压力陡增，进一步侵蚀本就陋劣的利润，这一隐忧让旺山旺水的IPO之路布满迷雾。